环球热文：威尔高IPO：业绩超群本存疑，研发能力或不济，废料收入更出奇

江西威尔高电子股份有限公司（简称“发行人”）主要从事印制电路板的研发、生产和销售，产品包括双面板、多层板等，广泛应用于工业控制、显示、消费电子、通讯设备等领域。发行人在2022年6月21日向深交所递交首发申报资料，拟奔赴创业板募集资金6.0127亿元，用于年产120万平米印刷电路板项目。保荐机构为民生证券，会计师事务所为天职国际。

(资料图片仅供参考)

发行人的实控人系湘妹子邓艳群及其配偶陈星。90年代中国，工业链条选择以外贸为主，广东深圳、广州、东莞、中山、惠州、佛山各市发展起来的外资工厂，吸引了大量来自两湖及四川等地的青年。邓艳群1992年入职惠州市工业发展总公司任主管，1999年创立深圳威尔高电子有限公司，在2004年与丈夫新设另一家博罗县威尔高电子有限公司（现更名为惠州威尔高电子有限公司，简称“惠州威尔高”）之后退出深圳威尔高，自2020年3月起不再持有深圳威尔高任何权益。惠州威尔高自成立以来一直从事印刷电路板（PCB）的生产和销售，在与发行人均受同一主体控制的情况下，为何不作为此次申报的上市主体呢？

虽然发行人已于2023年3月1日通过了深交所创业板上市委员会的审议，但依然无法打消估值之家对这家企业可能存在问题的疑虑，于是进行了相关的研读分析，以供投资者参考。

一、上市主体变更

2017年，江西地方 为促进当地经济发展，出台了一系列招商引资政策。同时，惠州威尔高急需新的工业用地用于扩大生产建设，而惠州工业用地指标较为紧缺，于是邓艳群夫妇于2017年4月在吉安市新设发行人前身—江西威尔高电子科技有限公司（简称“江西威尔高”）。同年江西威尔高通过招拍挂的方式在吉安市取得了142,310平方米的工业用地，吉安当地 还为发行人提供了专项资金支持、厂房建设资金贴息、产业联动发展奖励等扶持政策。

江西威尔高注册资本5,000万元，邓艳萍夫妇认缴4,850万元，但实际出资600万元后，没钱了，于是想到了用惠州威尔高来出资。可能觉得反正是自己一手培育的，父债子偿，天经地义。2018年3月，还在筹建中的江西威尔高变为惠州威尔高的全资子公司。按常理，对邓艳萍夫妇来说，惠州威尔高才是被培育多年上市主体的首要人选，江西威尔高只是惠州威尔高扩充的载体而已。可在2019年11月，惠州威尔高却将江西威尔高又全部转回给了邓艳萍夫妇，发行人给出的理由是吉安当地 提供的上市奖励政策更符合发行人的长远业务发展规划。

这的确是一个理由，但恐怕不是最充分的。要说上市企业相关政策，惠州发布在2017年底曾报道“近年来，我市高度重视发展利用资本市场工作，出台了最高奖励400万元等一系列措施激励企业上市，尤其是2015年以来的近3年，就推动7家企业登陆或即将登陆A股，其中仅2017年就有4家，这也是有史以来我市最多企业在A股上市的一年。据悉，接下来我市还将继续加大力度推动企业上市，单个企业奖励金额最高有望达到1,000万元。”估值之家推测，变更上市主体的根本原因是已成立十五年的家族企业惠州威尔高，可能本身存在的问题比较多，举例如下：

1.经营合规性问题

据招股书，2017-2018年间，惠州威尔高先后被当地税务部门及环保部门处罚。税务罚款是针对2015年至2016年期间未按照法律法规缴纳相关税费的行为；环保罚款除了一次系擅自增加生产设备，其余三次为2018年5月、8月、12月连续因惠州威尔高排放水污染物超标的行为。发行人为了说明报告期内不存在类似问题采用双保险，不仅委托第三方检测机构出具检测报告，还请生态环境局出具说明。真是操碎了心！

2.关联交易问题

养活外甥企业？招股书显示，发行人主营业务成本构成中外协加工费与直接人工占比接近。邓艳群的外甥控制的博罗县威尔达电子科技有限公司主要承接惠州威尔高外发锣板生产工序，在2019-2020年累计产生关联交易170.18万元。这家工商资料显示参保人数仅1人的博罗县威尔达电子，2020年5月将数控锣机等机器设备作价47.5万元卖给惠州威尔高，后又收取半年场地费租金3.43万元，于2021年8月注销。威尔达电子是否还有其他客户，2019年之前与惠州威尔高交易额是多少？报告期内注销是为了规避关联交易还是趁机被“灭口”？

肥水不流外人田？招股书显示，2019年、2020年惠州威尔高租赁邓艳群自有房产用于办公，支付租金19.09万元、20.04万元，2021年已转向第三方租赁。根据发行人披露的租赁房产情况，该第三方应该为张小艳，房产在惠州市区，租赁面积562平米，租赁期限为2020.12-2025.12。因未披露租赁邓艳群房产具体信息，所处地段不明，无法得知租金是否公允。

股东占用资金？2020年2月至6月，邓艳群夫妇控制的另一平台惠州嘉威投资有限公司（现已更名为吉安嘉润投资有限公司，简称“嘉润投资”）同时为惠州威尔高及江西威尔高控股股东，在这期间累计向惠州威尔高借入资金1,702.00万元，用于江西威尔高增资，虽然2020年9月已偿还上述全部借款，但发行人并未披露是否有借款利息。

二、业绩增速异高

据招股书，中国PCB产值2019年在全球PCB总产值下降1.7%的情况下，仍实现了0.7%的增长，2020年、2021年同比增长6.4%和24.6%。就是在这样的大环境下，发行人在报告期内业绩却实现“狂飙”：扣非归母净利润分别为-170.88万元、1,767.99万元、5,624.07万元和4,383.3万元，从2020年实现扭亏为盈，再到2021年超过5,000万元的惊人成绩；2020年、2021年营业收入增长率分别为58.32%、64.32%，从2019年的3.31亿元增至2021年的8.61亿元，复合增长率高达61.29%！

而发行人可比公司同期的营业收入复合年增长率的平均值为33.14%，显著低于发行人。可比公司的实力大多在发行人之上，根据中国电子电路行业协会统计，发行人2021年在内资PCB百强企业排名中位列第45位，其8家可比企业中有6家排名在发行人之前，分别位列第4、8、19、26、30、34位。就是在排名远远落后的现状下，发行人的收入增长却傲视群雄。报告期内发行人与可比企业营业收入变动见下图：

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