富特科技IPO:蔚来汽车加持，乘新能源车东风，能否实现创业板敲钟？

浙江省湖州市安吉县，一个竹海浩渺三面群山人口60万的浙北县城，在2021年度正式从省城 “迎娶”了一位年销售额近10亿元重量级的新能源汽车配套企业的“白富美”，而安吉当年工业生产总值为274.24亿元，两相比较之下当地也非常重视，给出了在该县经开区新批两块土地并由当地全部负责投资和建设所需厂房，且前三年免租给该企业使用，免租期满该企业可租可买，甚至还可以提前购买……还有当地国有资本参与认购其股权等，可谓是要地给地、要房给房、要钱给钱。为了这位省城下嫁来的“白富美”，当地可谓用心良苦给出了尽可能的优惠政策。而这家就是估值之家本次要从招股书角度解读的创业板IPO企业：浙江富特科技股份有限公司（文中简称：“富特科技”或“发行人”）。

富特科技位于浙江省湖州市安吉县经开区，主要从事新能源汽车高压电源系统研发、生产和销售的企业。主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器、车载电源集成产品等车载高压电源系统，以及充电桩等非车载高压电源系统。发行人本次拟在创业板发行不超过2,775.3643万股普通股，公开募资92,586.33万元，主要用于新能源汽车核心零部件智能化生产制造项目及研发中心建设等项目。富特科技创始人李宁川因直接持股19.09%以及通过一致行动人和持股职工持股平台方式合计控制富特科技33.98%的表决权股份而被认定为实际控制人（实际上富特科技的股权非常分散，招股书显示其共有28位股东但其中没有股东单一持股比例超20%）。本次IPO国泰君安为其保荐人，天健会计师事务所为其审计机构。

业务篇：与客户深度绑定的业务模式

(相关资料图)

富特科技作为一家为国家电网做充电机起步的企业，其成立于2011年,相比行业内主要竞争对手（已上市企业）均成立于2003年-2005年来说，可谓是江湖后生，而且真正开始从事新能源车载电源系统集成产品的生产是2016年，可谓既不是起个大早赶个早集，也不是起个大早赶个晚集，而是未起早所以就只能赶个晚集。在既未起早又是晚集可谓生不逢时不利情形下，富特科技作为后起者，在技术积累和市场积累的双重不利下遭遇年年亏损也是自然而然的事情。那，面对安吉县已给的丰厚聘礼，已经下嫁的富特科技该如何拿出一份不错的成绩单来回报婆家的厚遇呢？实控人李宁川给出的答案恐怕仍然还是那个赌字：与新能源车企深度绑定，并与之共沉浮，加大股东关联方客户的出货。

富特科技的第二大股东长江蔚来产业基金持股比例14.2%，仅次于实控人李宁川的19.09%，二者绝对值相差不到5%，而李斌作为蔚来汽车的老板，同时也是该基金管理人湖北长江蔚来新能源投资管理有限公司的董事长和重要股东。所以富特科技与蔚来的深度绑定肯定是没跑了。而公开数据显示，2018-2021年以及2022年前三季度，蔚来汽车持续亏损，四年半时间净亏损额高达343.67亿元。可见蔚来汽车自身的经营状况并不乐观，富特科技与客户蔚来的深度绑定具有较大的不确定性。

与主要股东客户深度绑定商业模式的好处是可以优先获得主要客户的订单。但不利却可能更多：比如容易失去独立性以及议价能力而成为其附庸，也可能失去其他重要客户信任而导致业务拓展能力受到重大限制……因为与客户深度绑定的同时也在行业内被贴上了派系标签和打上了客户烙印。富特科技已深度绑定蔚来汽车等几家新能源车企的商业运营模式，既是饮鸩止渴式的封闭五大穴位集内力最后与敌一搏的迫不得已做法，也是最差环境下的最优选择。富特科技如此选择的原因，不止因为创业板不会允许一直不盈利企业敲钟，也或许因为李宁川和一众私募基金的对赌协议如山压顶。此外如果富特科技不能短时期内盈利，等待李宁川的恐怕只有富特科技的破产重整，甚至李宁川个人的信用受损。

从短期看富特科技绑定主要客户的商业模式获得了股东客户订单的硕果，但从长期来看，富特科技这种与客户深度绑定的战略对其独立性和成长性尤为不利，有可能成为富特科技的发展桎梏，甚至有可能成为李宁川的梦魇，因为伴随该商业模式的坏处甚至还有控制权旁落的危险。因为创始人被踢出局在上市公司中并不鲜见，更何况如本文前面所述，李宁川直接持有富特科技仅仅19.09%的股权，如果不算一致行动人的股权和界定存疑的职工持股平台的股权，其实李宁川的实控地位一直岌岌可危。

合伙人篇：以什么方式引进的蔚来

富特科技以2016年3月31日为审计截止期进行了股份制改造，也就是说从2016年4月1日起发行人资产负债表中的负未分配利润也即累亏就清零了。但到了2018年末，经推算的发行人未分配利润数仍为负数且为巨大的-17,312.91万元。也就是说发行人在股改后的2.75年内又亏损了1.73亿元之巨，平均每年亏损额高达6,295.60万元。然而报告期初发行人的盈余公积显示有余额32,987.78元，也即意味着发行人股改后的2.75年内某个年度又是累计盈利32,987.78/10%=329,877.8元，我们综合发行人的累亏数，用年份代入法逐一进行测试后得出结论，取得累计盈利的年份只能是股改的2016年当年，也即2016年发行人当年取得盈利32.99万元，因此我们也可以得出发行人2017年及2018年两年内合计亏损17,342.60万元，平均年亏损8,671.30万元左右。由此我们可以还原出富特科技股改后至报告期初的盈利情况，2016年后9个月内累计微微盈利32.99万元，而在随后的两年内又如坐往下冲的过山车似的实现了年均亏损8,671.30万元的巨亏大反转。而一个正常稳定经营的企业不可能会出现亏损如此大反转的情况，何况该两年内中国的新能源汽车正在经历行业的上升期，2017年中国新能源汽车产量为71.6万辆，相比2016年的45.5万辆上升了57.36%，而2018年的产量为129.6万量，同比更是上升了81.01%之多。

2017年和2018年两个年度在富特科技身上究竟发生了什么？我们在天眼查里可能找到了问题的答案……还原后的故事场景大概是这样的：富特科技趁着股改累亏清零千载难逢好时机，疑似通过操纵会计核算或财务报表的方式赶紧筑巢，筑巢是为了引凤，引谁？蔚来汽车……

天眼查上的信息显示长江蔚来产业基金作为富特科技2017年度C轮融资的唯一投资人。据公开信息显示蔚来为了富特科技18.52%的股权，当时付出的真金白银约为1.25亿元左右，其中1,212.24万元计入富特科技的股本，剩下1.13亿左右计入富特科技的资本公积。蔚来此举对富特科技不说大手笔，也算得上雪中送炭吧。

反观蔚来C轮独投的当年富特科技就业绩翻脸，甚至业绩翻脸比翻书还快，蔚来入股的前一年也即富特科技股改的2016年，富特科技净利润即可能造假6,328.59万元（按年平均亏损计算）左右。我们不知道蔚来的长江蔚来产业基金在入股富特科技前的尽调是否充分。我们也不清楚蔚来的李斌老板是否知道富特科技可能利用假报表的方式吸引的蔚来基金投资。但我们有理由相信李斌不知道，因为李斌作为中国造车新势力的教父级精神领袖，不会允许自己身上背负被人欺骗的污点。这或许也是富特科技在招股书中对股改后的2016年4月-2018年12月期间的股权变化只字不提的重要原因，因为上述期间只有蔚来对富特科技进行了股权战略投资。

技术篇：OBC车载高压电源系统未来困局

富特科技的主要产品为OBC车载高压电源系统，说到这个车载高压电源系统的技术问题，估值之家先要科普下新能源汽车充电的相关知识。简单来说我们平常使用的两轮电动车都会配个外置充电器给电动车的锂电或铅酸电池充电。与之相类似的是新能源汽车也需要充电，如果我们将两轮电动车的外置充电器集成到电动汽车车身内部就叫OBC（On-Board Charger）车载充电机。

技术名词解释：整流（交流电转换为直流电的，称之为：AC/DC）、升压（将整流后的直流电压升至适合锂电池充电的电压，称之为：DC/DC）和分配（将电动汽车的电能分配至全车各用电单元，称之为：PDU）。当然电动汽车的充电系统相比两轮电动车充电器功能上要复杂一些，也即电动汽车的充电系统需要实现整流、升压和分配三个功能中一个或多个。

而一举电动汽车充电时间的长短又分为慢充和快充。慢充是通过车载（即OBC）或外置式充电机从民用220V或工业380V交流取电的方式给电动汽车进行充电，充电时长一般需要8-10小时，主要应用于家用场景。快充则跳过内置充电机直接输入大直流电的方式实现电动汽车的快速充电功能，目前可实现1小时内即可充至80%的电量，快充是电动汽车充电技术的主流发展趋势，目前主要应用于各种商业充电站，包括市内和高速上的充电站等。

如果考虑到部分新能源车主有露营使用220V家用微波炉和电磁炉等的需求，有些电动汽车的车载充电模块还支持反向输出220V交流电的功能，也即支持向电网馈电。我们将能实现反向供电的车载充电机叫做双向车载充电机，反之则叫单向充电机。

富特科技报告期内贡献主要营收的是二合一和三合一的车载高压电源系统，也即将上述整流、升压、分配三个功能中的两个或三个功能集成在一起的产品，当然发行人的产品中没有集成OBC充电功能的产品占比极少，OBC车载充电功能就变成了发行人的主要产品车载高压电源系统中最核心、最基础的功能。

1.OBC车载充电机存在被取消的可能

估值之家研究富特科技的招股书和查询公开信息发现，富特科技收入主要来源于集成充电机功能的产品有两个共同点：慢充+单向充电机。也即发行人所出售的产品中绝大多数搭载了发行人最擅长的充电机功能，因为这是发行人赖以起家的技术，毕竟富特科技是以做外置充电机（器）起家的。

然而有点尴尬的是，电动汽车上到底有没有必要保留交流口的慢充功能？早在2019年业界某电源公司创始人曾写公开信给李书福、王传福和李斌，倡议此三家车企CEO着手启动取消电动汽车OBC的计划，并列出了十大充分理由。虽然不知道这封《公开信》是否有被这三位CEO看到，但恰恰是富特科技的第二大股东蔚来，率先在2021年初发布的蔚来ET7车型上取消了交流充电口，也就是去掉了OBC……如果电动车未来真的逐渐取消交流充电口（趋向于如目前手机快充的方向发展），也即取消OBC车载充电机的话，那么也意味着富特科技最擅长的整流充电技术将趋于无用武之地甚至面临被淘汰的风险。

2.OBC车载充电机面临被替代的风险

然而富特科技技术上不止面临上述电动汽车OBC车载充电机取消的危机端倪，还存在车载充电机被车内其他整流装置替代的可能。虽然说到目前为止，取消OBC和取消交流充电口这件事依然存在很大争议。那么有没有一种可能，在取消OBC的同时，还可以兼顾交流慢充功能的可能性。有，加拿大一家叫Hillcrest能源科技公司率先给出了答案。据资料显示该公司早前提交了一项基于高效逆变器的双向充电架构专利申请。该公司表示，这种新技术无需OBC就可以实现交流慢充，甚至是对外放电。因为OBC车载充电机最核心的功能是整流，也即交流向直流的转换。而电动汽车中不可或缺的动能回收系统中已经存在整流功能的另一个装置，即电动汽车的牵引逆变器，该逆变器的主要作用是在电动汽车刹车减速时将动能通过交流转直流方式给电池充电，这就和OBC中的最核心的整流功能一模一样。该公司正是利用了这一点，推出了一款高效的SiC牵引逆变器解决方案，可以将车辆驱动模块的牵引逆变器再次利用起来，以替代OBC的工作，此举可以降低电动汽车的成本以及系统复杂性，也能消除OBC模块带来的额外重量。

3.OBC车载充电机热控是技术和行业难题

富特科技主推的OBC车载充电机还有个固有缺陷就是无法实现短时间内高功率充电的功能。因为短时间内实现大电流充电会面临一个散热问题，短时间内充电电流越大车载充电机的功耗也会越大，其发热量也会愈加难以控制，而车载充电机的体积本身有限，散热不良会导致车载充电机寿命过短，甚至破坏车载充电机内部电气元器件之间的绝缘等级从而引发电动汽车锂电池短路自燃的风险。而自燃是电动车消费者不愿看到以及电动汽车厂家不想发生的事。因为一旦发生电动汽车自燃的事件，电动汽车厂家势必会面临一个非常被动、非常棘手的危机公关问题。

而解决车载高压充电机发热问题的方案是加水冷系统，而这又不可避免地增加了电动汽车的成本、重量以及维护的问题，与电动汽车的集成化、轻量化的发展趋势相矛盾。因为集成化、轻量化则分别直接意味着电动汽车成本的降低和续航里程的增加。

4.固守原有产品或为技术能力不够

富特科技目前绝对主力产品仍然是集成OBC的二合一和三合一功能产品。反观富特科技的竞争对手英博尔等已经从OBC产品往电驱动技术方面集成发展，有的竞争对手甚至推出了集成充电模块和电驱动功能的六合一产品，以满足电动汽车集成化、轻量化的发展要求。而从富特科技的招股书披露的在研项目和专利申请等信息来看，富特科技不止存在上述未起早所以只能赶晚集的问题，还可能存在固守原有可能面临淘汰产品的问题，而这极大可能是因为富特科技技术实力欠缺的问题。

5.报告期内存在集中申请“已授权”发明专利

估值之家整理出最能代表富特科技核心技术的境内发明专利的申请数量及对应申请年度情况，具体见下表： 单位：件

关键词： 电动汽车 高压电源 新能源车